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La couverture des parts

Chez M&G, nous proposons des parts couvertes contre le risque de change pour plusieurs de nos fonds destinés aux particuliers. L’objectif de la couverture du risque de change est de minimiser l'impact sur la performance des fluctuations des taux de change entre la devise de valorisation du fonds et la devise de l'investisseur.

Par exemple, un investisseur domicilié dans la zone euro qui investit dans un fonds obligataire libellé en livre sterling peut vouloir bénéficier uniquement de la performance des obligations en livres sterling. Une part en euro génèrerait cette performance, mais avec l'impact supplémentaire lié à l’évolution de la livre sterling face à l'euro. Toutefois, une part couverte en euro chercherait à atténuer cet impact supplémentaire en permettant ainsi à l'investisseur de ne bénéficier que de l'exposition désirée aux obligations libellées en livre sterling.

Il est toutefois important de noter que la couverture du risque de change n'est jamais parfaite – elle vise à réduire l'impact sur la performance des fluctuations des taux de change entre la devise de valorisation du fonds et la devise de l'investisseur, mais il ne peut toutefois être garanti que de telles fluctuations soient totalement éliminées.

La couverture du risque de change peut se faire de deux manières distinctes : par réplication ou individuelle. Les deux approches sont utilisées chez M&G en fonction du fonds concerné. 

La couverture par réplication

La réplication est une forme de couverture du risque de change dans le cadre de laquelle la devise de valorisation du fonds est couverte via un contrat à terme (« forward ») égal à la valeur liquidative de la part en question. Le but de cette approche est de répliquer autant que possible la performance de la part de valorisation en réduisant le risque que font peser sur la part couverte les fluctuations entre la devise de la part couverte et la devise de valorisation du fonds.

Étude de cas : M&G Optimal Income Fund

Pour les investisseurs en dehors du Royaume-Uni, nous proposons plusieurs parts couvertes contre le risque de change pour le fonds M&G Optimal Income Fund. Ces parts ont pour objectif de limiter les effets des fluctuations des taux de change entre la devise de valorisation du fonds, la livre sterling, et la devise de l'investisseur. Ce faisant, ces parts peuvent ainsi offrir les mêmes performances aux investisseurs dont la devise n’est pas la livre sterling qu'aux investisseurs dont la devise est la livre sterling.

La couverture individuelle

La couverture individuelle des parts vise à minimiser l'impact des fluctuations de change sur les positions du fonds qui sont libellées en devises autres que la devise de la part couverte. Elle consiste en une approche dite « ligne par ligne » dans le cadre de laquelle chaque devise est couverte individuellement.

Étude de cas : M&G Global Convertibles Fund

Le fonds M&G Global Convertibles Fund est investi au travers d'un grand nombre de devises. Offrir une part couverte contre le risque de change implique de couvrir cette exposition « ligne par ligne ». Par exemple, toute l'exposition au dollar américain sera protégée des fluctuations du billet vert par rapport à la devise de la part ; toute l'exposition à la livre sterling sera protégée des fluctuations de la livre, etc. L'exposition à la devise de chaque catégorie de parts n'est pas couverte. Le résultat final est globalement le même qu'en détenant un portefeuille intégralement couvert.

Les opinions du gérant de fonds à l'égard des devises

Il est important de noter que la couverture par réplication au niveau de la part conserve l'impact des positions de change prises par le gérant pour son portefeuille par rapport à la devise de valorisation. Ce qui n'est pas le cas dans le cadre de la couverture individuelle, toutes les positions de change étant couvertes par rapport à la devise de la part.

La mise en œuvre de la couverture

La couverture des parts couvertes des fonds M&G est externalisée auprès de State Street, un prestataire spécialisé dans les services tels que la couverture des parts de fonds et qui est à même de proposer ce service à un tarif concurrentiel.

State Street procède quotidiennement à la couverture des parts. Nous avons convenu de certaines marges de tolérance au sein desquelles State Street s'efforce de gérer la couverture de nos parts. Tout en étant proches de 100 %, elles ne le sont néanmoins pas exactement. M&G procède à un contrôle trimestriel des opérations de couverture réalisées par State Street.

L’exactitude et la déviation

En matière de couverture des parts de fonds, il existe toujours une certaine déviation (qui peut parfois être significative) par rapport à la performance d'une part parfaitement couverte, et ce, en raison de la nature du processus de couverture. Il existe plusieurs possibles sources à l'origine de cette déviation :

1. Le différentiel de taux d'intérêt (DTI)

La couverture des parts par réplication est réalisée à l’aide de contrats à terme de change (« forward foreign exchange ») entre la devise de valorisation du fonds et la devise de l'investisseur.

Les contrats à terme de change sont valorisés sur la base du taux au comptant entre les deux devises et de la différence entre leurs taux d’intérêt prévus.

Compte tenu de cette différence de taux d’intérêt, on peut dès lors s’attendre à une divergence entre les performances de la part libellée dans la devise de valorisation et de la part couverte pour ce type de couverture.

Ainsi, si, par exemple, un fonds dont la devise de valorisation est la livre sterling enregistre une performance de 5 % en livre sterling, et qu’il n’existe pas de différentiel de taux d’intérêt entre la livre sterling et l'euro, une part couverte en euro devrait alors selon toute logique être également de 5 % (plus ou moins en fonction d’autres facteurs).

Toutefois, si les taux d'intérêt actuels devaient différer, comme dans l’exemple repris dans le tableau ci-dessous, les performances devraient alors également différer :

 
Performance de la part en livre sterling
 5,00% 
Taux d'intérêt sur la GBP
0,50%
Taux d'intérêt sur l'EUR
 0,05%
Différentiel de taux d'intérêt
 -0,45%
Performance de la part couverte en euro 4,55%

Durant les périodes où les taux d'intérêt des différentes devises sont très similaires, le DTI est extrêmement modeste et a peu d'impact sur les performances des parts couvertes. Toutefois, dans un environnement où les taux d'intérêt divergent significativement, la différence entre les performances est également susceptible d’être plus importante.

Si, par exemple, le taux d’intérêt britannique augmentait à 2 %, la performance attendue de la part couverte serait alors réduite dans une même proportion, comme l’illustre le tableau suivant :

 
Performance de la part en livre sterling
 5,00% 
Taux d'intérêt sur la GBP
2,00%
Taux d'intérêt sur l'EUR
 0,05%
Différentiel de taux d'intérêt
 -1,95%
Performance de la part couverte en euro 3,05%

A l'inverse, si les taux d'intérêt britanniques devaient baisser, la différence entre les performances des deux parts se réduirait alors plutôt que de s’accroître.

Il existe également un risque que le prix des contrats à terme de change ne reflète pas correctement les taux d’intérêt des devises concernées par rapport à la durée du contrat. Dans ce scénario, il n'est donc pas possible de se baser sur le différentiel de taux d’intérêt dans le cadre de la gestion du portefeuille comme dans les exemples mentionnés ci-dessus.

2. Les plus ou moins-values latentes

Durant la vie du contrat à terme de change, les taux de change entre les deux devises fluctuent par rapport au taux fixé dans le contrat. Ces fluctuations se traduisent par une plus ou moins-value latente qui n'est pas « réelle » tant que le contrat n'est pas clôturé et le paiement effectué. Le montant de la plus ou moins-value doit être pris en compte dans la valeur liquidative de la part couverte, mais il ne peut être investi par le gérant. Si un contrat à terme de change ouvert présente une plus-value, ce montant pèse sur la performance du fait des liquidités non réinvesties jusqu'à la clôture du contrat, et vice versa si le contrat présente une moins-value.

3. Les frais de mise en œuvre et l’incertitude de la valeur des actifs

Souscrire des contrats à terme de change afin de couvrir les expositions aux devises implique des coûts de transaction. Plus la position de couverture est fréquemment ajustée (les contrats sont renouvelés ou de nouveaux contrats sont souscrits), plus les coûts de transaction sont élevés.

Durant les périodes où la VL de la part couverte et/ou les taux de change sont volatils, les coûts de transaction sont plus élevés. Pour les parts dont les VL sont plus volatiles, le niveau d'imperfection de la couverture est dès lors plus important et des transactions de change plus fréquentes peuvent ainsi être nécessaires.

Afin de réduire les coûts de transaction, M&G utilise des coussins de sécurité (« buffers ») de chaque côté de l'objectif de ratio de couverture de manière à ce qu'un contrat ne soit souscrit que lorsque le coussin est franchi.

4. Le décalage dans le temps

En raison du temps nécessaire à la valorisation des parts chaque jour ouvré et à la préparation de la couverture, il existe un décalage entre le moment de la valorisation du fonds à 12h00 (heure du Royaume-Uni) et le moment où les couvertures de change sont mises en place (généralement à17h00-19h00). Ce situation peut ainsi conduire la part couverte à être sur ou sous-couverte pendant une courte période de temps.

5. L’absence de contrats à terme

Toutes les devises ne disposent pas de contrats à terme adéquats. Dans ces cas précis, elles peuvent être couvertes par une devise de substitution, à savoir une devise qui est raisonnablement corrélée à la devise de valorisation. Si une devise de substitution appropriée ne peut être identifiée, la part peut alors être laissée non couverte.

6. D’importants flux de capitaux

En règle générale, des afflux ou des sorties de capitaux au sein d’une part couverte qui sont relativement importants au regard de la taille de la part peuvent entraîner une divergence par rapport à une part théoriquement parfaitement couverte.

Les frais

Les parts couvertes contre le risque de change comportent des frais supplémentaires. Les frais de couverture des parts sont communiqués dans le prospectus des fonds. Les mêmes frais sont appliqués quelle que soit la méthode de couverture (par réplication ou individuelle).