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Coronavirus : point de situation au 23 avril 2020

23/04/2020

La Réserve Fédérale américaine a annoncé le 9 avril dernier l’extension de son programme d’achat d’actifs avec en particulier la possibilité dorénavant d’intervenir sur le segment du High Yield. C’est la première fois qu’une banque centrale se positionne sur ce marché. Mais les questions qu’amène cette extension du champ d’intervention de la FED sont légitimes et certains s’inquiètent de voir la Banque Centrale s’engager dans cette voie.

La FED intervient sur le marché du Haut Rendement : est-elle allée trop loin ?

Extension du programme de la FED vers le segment Haut Rendement

La Réserve Fédérale américaine a annoncé le 9 avril dernier l’extension de son programme d’achat d’actifs avec en particulier la possibilité dorénavant d’intervenir sur le segment du High Yield, soit directement en se procurant des titres dont la notation était Investment Grade avant le 22 mars mais qui depuis ont fait l’objet d’une dégradation de notation vers la catégorie Haut Rendement, soit en souscrivant à des parts d’ETF High Yield. La FED se limitera à 20% de l’encours d’un ETF. A titre de comparaison, rappelons qu’en ce qui concerne les achats de titres en direct, la banque centrale s’est fixée pour objectif de ne pas dépasser 10% de l’encours de dette d’une entreprise.

La FED pourra aussi acheter des ETF de l’univers IG et sa capacité d’intervention sur le marché du crédit est au total portée de 250 milliards de dollars à 750 milliards de dollars. 

C’est la première fois qu’une banque centrale se positionne sur le marché du High Yield. L’achat de parts d’ETF va conduire la FED à intervenir sur les segments les plus risqués de la dette spéculative. Ainsi à titre d’exemple prenons l’ETF le plus important de cette catégorie, l’ETF iShares IBoxx High Yield Corporate Bond. Au 9 avril son portefeuille comprenait environ un tiers de titres de catégorie B et de l’ordre de 11% de titres de notation CCC ou CC. 

Il fallait assurer un bon fonctionnement des marchés de crédit dans leur ensemble

Cette annonce a provoqué une forte détente des spreads de la catégorie « Junk Bonds ». Indéniablement ce mouvement de la FED facilite le bon fonctionnement du marché du crédit et en ce sens c’est une excellente chose pour le financement de l’économie américaine. La panique qui s’est emparée des marchés en mars a fait craindre un assèchement complet des ressources financières pour les entreprises et les programmes successifs de la FED ont permis de revenir à un meilleur fonctionnement. 

A ceux qui s’inquiètent de voir la Banque Centrale s’engager dans cette voie, rappelons que la simple annonce de la FED est auto-réalisatrice et vient consolider un mouvement de retour vers le crédit qui avait débuté dès la fin mars. La FED n’aura peut-être pas besoin d’investir elle-même massivement sur le segment. 

Mais les questions qu’amène cette extension du champ d’intervention de la FED sont légitimes

Il faut en effet rappeler un certain nombre de points. 

1) Les problèmes de solvabilité éventuels ne sont pas pour autant réglés

D’abord les interventions de la FED ne règlent pas les problèmes de solvabilité des entreprises. L’achat de titres de ces entreprises fragilisées ne résout le problème de leur difficultés économiques à venir. A titre d’exemple, FORD a publié ses résultats trimestriels et annoncé avoir perdu 2 milliards de dollars au premier trimestre. En termes de trésorerie, Ford a indiqué le 9 avril toujours disposer de 30 milliards de trésorerie mais en avoir consommé 8 milliards depuis le début de l’année.

2) Une contribution à l’aléa moral ?

Il y a ensuite ceux qui voient dans la décision de la FED une situation caractérisée d’aléa moral au sens où ce type d’intervention de sauvetage encourage les acteurs financiers à prendre des risques inconsidérés. En effet de nombreuses entreprises de la catégorie High Yield ont eu des stratégies financières à risque ces dernières années au augmentant leur endettement afin de maximiser le profit par action. Que la FED vienne maintenant à leur secours peut interpeller.

3) Maintenir en vie des entreprises « zombies » contribue-t-il à la baisse durable de la productivité ? 

Certaines entreprises du secteur High Yield souffrent d’une rentabilité défaillante depuis de nombreuses années et sont qualifiées d’entreprises « zombies ». Elles survivent du fait des taux bas et les économistes ont souvent souligné l’impact négatif sur la productivité du maintien dans l’économie de telles entreprises à faible valeur ajoutée. La décision controversée de la Réserve Fédéral a ravivé cette thématique de la contribution des entreprises fragiles à la chute de la productivité.

Face à ces critiques, la FED a orchestré sa défense autour de deux arguments : d’abord la priorité est à la sauvegarde des emplois, ensuite ce n’est pas la fragilité intrinsèque de ces entreprises qui les a mis au bord de la faillite mais un choc exogène inattendu.

Que faut-il en conclure ?

Les remarques des détracteurs de la FED sont fondées : l’interventionnisme de la FED sur les segments les plus risqués du marché sont contraires à l’idée de responsabilité des acteurs qui constitue un des principes essentiels du capitalisme. Mais le risque de dislocation des marchés était tel que c’est le besoin impérieux de rétablir la confiance qui l’a emporté.

Source des données : Bloomberg

Achevé de rédiger le 22 avril 2020 par Florent Delorme, Macro stratégiste

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