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Coronavirus : point de situation au 30 avril 2020

30/04/2020

Les plans de soutien de l’Union Européenne

Quel degré de solidarité ? Quel impact économique ? Qu’advient-il des actions européennes ?

Les pouvoirs publics européens se mobilisent depuis le début de la crise pour soutenir l’économie de la zone euro. Cette crise sanitaire teste la solidité de l’Union, avec tout particulièrement la question de l’Italie, pays qui conjugue une situation sanitaire difficile et un contexte économique particulièrement délicat. On peut distinguer trois volets dans les dispositifs déployés : l’action de la Banque Centrale, un plan de soutien de l’économie pendant la période de confinement, et un plan de relance à venir en cours de négociation. Les pays de l’Union sont-ils solidaires les uns des autres dans cette séquence difficile ? Les plans suffiront-ils ? Enfin que valorise le marché des actions européennes ?

La politique de la BCE 

Les plans d’action de la BCE  et notamment l’amplification du Quantitative Easing (Pandemic Emergency Purchase Program à hauteur de 750 milliards d’euros) se sont caractérisés par plusieurs nouveautés.

D’abord l’abandon des règles qui jusqu’à présent limitaient les interventions de la BCE, que ce soit en termes de notation minimale des Etats ou de clé de répartition des investissements. Dorénavant la Banque Centrale peut acheter de la dette grecque pourtant de catégorie Haut Rendement et investir autant que nécessaire dans la dette italienne au-delà du poids de l’économie italienne dans la zone euro. Le fait que la BCE se soit affranchie des contraintes sur la répartition des achats entre les différents pays lui permet d’orienter ses interventions vers les Etats davantage en difficulté comme l’est l’Italie en ce moment.

Ensuite la possibilité dorénavant d’accepter dans le cadre du financement des banques commerciales des collatéraux de catégorie High Yield. Il faut néanmoins que la notation du titre ait été de catégorie Investment Grade avant le 7 avril et que sa notation ne soit pas tombée sous la notation BB depuis.
Notons enfin que le marché s’attend à un mouvement prochain de la BCE s’agissant des Fallen Angels, ces dettes d’entreprises de catégorie Investment Grade qui tombent dans le segment High Yield. Les opérateurs voient la Banque Centrale compléter son programme d’achat de dettes d’entreprises en l’étendant à ce type d’obligations.

On peut donc considérer que la politique de la BCE fait montre d’une certaine solidarité, l’abandon des clés de répartition des achats entre pays et des contraintes de rating pour les collatéraux ayant été conçus en partie pour soutenir l’Etat italien et les banques du pays.

Les marchés regardent en effet de près l’Italie avec son endettement qui selon le FMI pourrait dépasser 155% du PIB à la fin de l’année. La dernière émission de l’Etat s’est pourtant bien déroulée et la notation de la puissance publique italienne n’a finalement pas été dégradée vers la catégorie Haut Rendement, évènement que redoutait les marchés. Le 24 avril dernier, S&P a confirmé la notation BBB de l’Italie, bien qu'une réduction par Fitch à un niveau au-dessus du statut de "junk" le 29 avril était inattendue et a mis une certaine pression de vente sur les obligations italiennes. Le soutien de la BCE permet de contenir la hausse des taux italiens.

Rappelons cependant le fonctionnement de l’Eurosystème : lorsque que la BCE dit acheter de la dette d’un Etat, c’est dans les faits la banque centrale de cet Etat qui procède aux achats et loge les titres sur son bilan. La création monétaire n’est donc pas vraiment mutualisée : chaque pays achète sa propre dette via sa banque centrale. On ne peut donc pas parler de solidarité pleine et entière, selon nous.

Le plan de soutien : des prêts mais pas de transfert de ressources

Le 9 avril dernier, le Conseil Européen a annoncé un plan de soutien à l’économie européenne pour un montant global de 540 milliards d’euros : 

  • Des garanties supplémentaires à hauteur de 25 milliards d’euros apportées par les Etats Européens à la Banque Européenne d’investissement, ce qui permettra à cette banque via les effets de levier de drainer vers l’économie européenne jusqu’à 200 milliards de prêts, en particulier vers les PME et les secteurs les plus fragiles de l’économie européenne ; 
  • La possibilité pour les Etats de solliciter le Mécanisme Européen de Stabilité afin d’obtenir des prêts pour financer des dépenses de santé. Rappelons que le MES dispose de 80 milliards d’euros de fonds propres apportés ces dernières années par les Etats et qu’il peut avec cette base emprunter à faible coût sur les marchés pour ensuite reprêter aux Etats les plus fragiles à faible coût également. Il est indiqué que le MES pourrait déployer jusqu’à 250 milliards de prêts dans cette opération ; 
  • La mise en place d’un fonds de financement des politiques de chômage technique en Europe : l’Union Européenne emprunterait sur les marchés pour pouvoir ensuite prêter jusqu’à 100 milliards d’euros aux Etats afin de financer des mesures de chômage technique.

Les trois mesures présentées ci-dessus comprennent indéniablement des éléments de solidarité puisque c’est grâce au crédit des Etats les plus solides et en particulier de l’Allemagne que le MES, la BEI ou l’Union Européenne peuvent emprunter pour prêter ensuite aux Etats les plus fragiles. 
Notons néanmoins que pour l’essentiel on parle de prêts, et non pas de transferts de ressources directement des Etats les plus solides vers les plus fragiles. Nous pensons que la solidarité n’est donc pas complète.

Le plan de relance à venir : des transferts budgétaires cette fois-ci ?

Le jeudi 23 avril, des négociations ont débuté sur la question d’un grand plan de relance et le 6 mai prochain la commission européenne fera des propositions. La France, l’Italie et l’Espagne qui appellent à de vrais mécanismes de solidarité comptent sur le plan de relance à venir pour obtenir gain de cause. A ce stade le clivage persiste entre les pays du Nord, soucieux de maintenir les responsabilités de chacun et les pays du sud plaidant pour la mutualisation des dettes et les transferts de richesse. La BCE quant à elle précise qu’elle souhaite contribuer à un grand plan d’investissement sans que plus de précisions ne soient données à ce stade.

Mais pour l’instant les deux camps conservent leur position : l’Allemagne et les Pays-Bas sont plutôt favorables pour l’essentiel à des prêts et écartent l’idée d’une mutualisation des dettes à l’échelle européenne. A l’inverse Paris, Milan et Madrid appellent à des transferts budgétaires. L’Allemagne a néanmoins ouvert la porte à des concessions en évoquant sa possible forte contribution à un budget européen en hausse dans le cadre d’investissements massifs, mais sans toutefois préciser son propos. La présidente de la commission évoque 1 000 milliards d’euros, montant sans grande signification tant que l’on ne connaît pas la clé de répartition entre les prêts et les transferts budgétaires dans la méthode de soutien retenue.

Néanmoins, quelques pistes apparaissent à propos de ce que pourrait être le plan de relance européen. L’Agence de Presse Reuters* dit avoir consulté des notes internes de la commission et nous éclaire sur les réflexions en cours. La commission travaillerait sur un plan qui combinerait prêts et subventions. La commission européenne emprunterait de l’ordre de 300 milliards d’euros sur les marchés, sachant que le budget de l’Union pour 2019 était de 148.2 milliards d’euros, soit environ 1% du PIB européen.

La moitié de cette somme, 150 milliards d’euros, serait prêtée pour financer des investissements dans le cadre de dispositifs public-privé à effet de levier de l’ordre de 10, ce qui donnerait un montant global de prêts d’environ 1 500 milliards d’euros, notamment pour financer des investissements dans les infrastructures. On voit déjà les critiques poindre à ce sujet : puisque c’est l’épargne privée qui financera l’essentiel du dispositif, ces investissements auraient de toute manière eu lieu même sans cofinancement public.

L’autre moitié de cette somme, à nouveau 150 milliards d’euros, ne serait pas prêtée mais transférée sous forme de subventions. Aucun remboursement ne serait exigé des Etats qui en bénéficieraient. Cela nécessiterait donc une hausse significative du budget européen pour quelques années qui serait financée par de nouvelles taxes sur les émissions de carbone ou les transactions financières par exemple. Reste à savoir si une relance budgétaire d’environ 1 % du PIB européen suffira à faire face à l’ampleur de la crise économique.

Le budget européen étant financé par les Etats les plus puissants économiquement avec l’Allemagne en tête, ce second volet constituerait donc bien un dispositif de solidarité européenne.

Un plan de relance potentiel à hauteur de 2% du PIB, est-ce suffisant ?

Le FMI prévoit une récession de l’ordre de 7,5 % du PIB dans la zone euro en 2020 malgré les plans de soutien.  L’Union Européenne pourrait donc déployer à partir de 2021 de l’ordre de 300 milliards d’euros pour la relance, soit 2 % du PIB européen, en complément des relances fiscales nationales de 2020 qui sont respectivement de 0,9 %, 2,4 % et  6.9 % du PIB pour l’Italie, la France et l’Allemagne. Cela sera-t-il suffisant pour rattraper le PIB perdu en 2020 et renforcer en 2021 et dans les années suivantes une croissance structurelle affaiblie par les mesures de distanciation sociale ? C’est un effort substantiel mais il en faudrait sans doute un peu plus pour redresser de manière significative la croissance 2021 et 2022 et affermir le potentiel de hausse du marché des actions européennes en recul de seulement 21,71 % depuis le début de l’année et traitant à un PER de plus de 14.

Conclusion : la zone euro n’est pas en danger, selon nous

Si des divergences persistent sur la manière dont construire la solidarité européenne, via des prêts ou des transferts budgétaires, il n’en demeure pas moins que l’attachement à l’Union Européenne des différents Etats de la zone est bien là, à en croire les résultats des différents sondages d’opinion. L’hypothèse d’une dislocation de la zone euro qui revient dans les esprits de certains acteurs de marché à chaque nouvelle crise financière semble bien improbable à ce stade. Nous pensons que les dirigeants européens assistés par la BCE trouveront un compromis qui combinera les deux options, prêts et transferts.

Source des données : Bloomberg et Reuters pour les détails du probable plan à venir

*https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-eu-recovery-explai/explainer-what-we-know-of-eu-commissions-post-coronavirus-economic-recovery-plan-idUSKCN22627F

Achevé de rédiger le 29 avril 2020 par Florent Delorme, Macro stratégiste

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