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Coronavirus : point de situation au 9 avril 2020

09/04/2020

Les marchés se prennent à espérer une sortie rapide de la crise financière. Ce rebond est-il durable et peut-on considérer que le pire de la correction est derrière nous ?

Ces derniers jours ont vu les marchés des actions reprendre des couleurs à la faveur de signaux encourageants sur le front sanitaire. Les nombres de nouveaux cas et de décès semblent ralentir partout dans le monde, et même la ville de New York a donné des signes d’une potentielle stabilisation de la situation. En France, Italie et Espagne le pic de l’épidémie paraît atteint (voir ci-joint l’infographie de Goldman Sachs Research et du Financial Times). Mais ce matin les nouvelles sont moins bonnes avec à nouveau en Italie et en Espagne un record de nouveaux cas et un nombre record de décès au Royaume-Uni et aux USA.

Les marchés se prennent à espérer une sortie rapide de la crise financière. Ce rebond est-il durable et peut-on considérer que le pire de la correction est derrière nous ? 

Le déconfinement de la population mondiale ne sera que progressif et assorti de mesures persistantes de distanciation sociale, de protection via des masques, de tests plus systématiques et d’adaptation de la géographie des lieux de vie avec par exemple plus d’espace entre les tables dans les restaurants ou le plafonnement du nombre de spectateurs dans les salles de cinéma et les théâtres. La maladie va donc rester bien présente dans les esprits et peser sur les comportements. 

Du côté des ménages, on assistera très probablement à la diminution des dépenses de tourisme, de restaurants et de loisir (par exemple cinéma, sports en salle). L’épargne de précaution va sans doute augmenter et la consommation en sera diminuée d’autant. Quant aux entreprises, elles baisseront vraisemblablement leurs dépenses d’investissement dans ce contexte d’anxiété généralisée et afin également de résorber les pertes liées à la période de confinement, le tout dans un environnement plus difficile en termes de financement.

Autant dire que l’hypothèse d’un rattrapage rapide du PIB perdu pendant l’année 2020 paraît optimiste, même avec les plans de soutien annoncés un peu partout dans le monde. Les chiffres cumulés de ces plans de secours sont maintenant connus : environ 5% du PIB mondial, la plus importante contribution provenant des USA avec une stimulation à hauteur de 9.3% du PIB américain soit 2.31% du PIB mondial (*). Mais une dépense n’est pas intégralement convertie en croissance, elle peut être inefficace ou faire l’objet de thésaurisation. Il en résulte que selon les économistes de la Deutsche Bank par exemple, le PIB américain à la fin de 2021 pourrait être de 4% inférieur au niveau qu’il aurait atteint sans l’épidémie Covid-19.

Aux USA, la violence du choc économique est saisissante : plus de 10 millions de chômeurs supplémentaires au cours des deux dernières semaines de mars, du jamais vu dans l’histoire économique américaine de l’après-guerre. Le rapport de l’emploi du mois de mars, établi sur la base de données datant de la mi-mars, soit avant le déploiement des mesures de confinement, fait déjà état d’une destruction de plus de 700 000 emplois, dont 450 000 dans les domaines de l’hôtellerie et des loisirs.

Cette situation économique est-elle cohérente avec la baisse des valorisations depuis le début de l’année, de l’ordre de 19% pour le S&P 500 et de 25% pour l’Eurostoxx 50 ? On peut s’interroger tant les précédents historiques ne plaident pas en faveur d’un effacement rapide et durable des chutes de valorisation occasionnées par le début d’une crise financière. 

Rappelons par exemple que la correction engagée en septembre 2008 ne s’est terminée qu’en mars 2009, avec une reprise des marchés entre novembre 2008 et février 2009. Il faut se garder d’établir un parallèle entre 2008 et 2020, la séquence de 2008 n’ayant pas de raison de se reproduire à l’identique en 2020, mais il faut conserver à l’esprit que les reprises avortées des marchés sont courantes dans les périodes de récession économique.

Notons pour commencer que tous les secteurs ont corrigé, la première place revenant au secteur pétrolier pénalisé à la fois par les perspectives de faible croissance économique et par la guerre des prix que se livrent les grands producteurs mondiaux. A l’inverse et sans surprise, le secteur de la santé affiche le recul le plus faible.

Venons-en à l’essentiel, à savoir les perspectives bénéficiaires. Il apparaît que pour l’instant les analystes maintiennent des prévisions très flatteuses. Selon le consensus rapporté par Morgan Stanley, les bénéfices du S&P 500 ne seraient amputés que de l’ordre de 3 à 4% au premier trimestre 2020 et au second trimestre ils ne seraient inférieurs que de 6 à 7% à ceux du second trimestre 2019. La croissance des EPS (Earning Per Share) repartirait dès le quatrième trimestre 2020. C’est sur cette base, et avec l’idée que le rattrapage du PIB perdu sera rapide, que les valorisations se reprennent.

Rappelons que lors de la grande crise financière des années 2007 – 2008, les prévisions bénéficiaires à 12 mois n’ont cessé de se dégrader pendant 19 mois après leur plus haut jusqu’à atteindre une baisse de 40%, baisse effectivement constatée sur les bénéfices de 2008 par rapport à 2007 (*). La baisse anticipée de l’ordre de 10% des bénéfices de 2020 comparés à ceux de 2019 (*) peut donc surprendre. Comment, alors que lors de la Grande Crise Financière, un recul de 2% du PIB aux USA a provoqué une chute de 40% des bénéfices, cette fois-ci un recul de près de 10% du PIB américain ne se solderait que par une baisse des EPS de l’ordre de 10% en 2020 ? Et ce d’autant plus que les programmes de rachat d’actions sont attendus en baisse, à l’image de ce que l’on avait observé pendant la récession de 2008-2009 où les volumes de rachat d’actions aux USA ne représentaient plus que 17% du résultat opérationnel des sociétés du S&P 500 à la mi-2009 par rapport aux 55% en vigueur à la mi-2007 (*).

Rappelons enfin que lors des crises de 1990, 2001 et 2008 les P/E du S&P 500 ont chuté jusqu’à atteindre des niveaux respectifs de 10.1, 13.8 et 10.2, à comparer au chiffre de 14.4 actuellement constaté (*). Certains répondront que la faiblesse des taux justifie le niveau élevé des P/E actuels mais de manière contre-intuitive des études historiques montrent que de faibles taux ne garantissent pas le maintien de multiples de valorisations élevés (*).

Ainsi faut-il sans doute se garder de crier victoire trop vite : les marchés des actions demeurent fragiles. Faut-il pour autant ne pas reprendre du risque actions en attendant un potentiel point bas ? Comme nous l’expliquons depuis quelques semaines, tout en envisageant la possibilité d’une poursuite de la volatilité, nous considérons qu’il faut dès maintenant commencer de construire progressivement une position sur les marchés des action.

Achevé de rédiger le 9 avril par Florent Delorme, Macro stratégiste

(*) Source : JM MORGAN Research

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